销售商承担适当性义务的基本内容

关于投资者适当性义务的内容，一般而言包括了解客户、了解产品以及在此基础上的适当匹配三个方面。此外，一些国家的投资者适当性规则还包括特殊的规定，例如美国还规定了“量的适当性义务”（Quantitative Suitability）；日本《金融商品销售法》第8条还对销售方式和推广时间的适当性作了规定。《九民纪要》也采取类似表述，同时规定“在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据。相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。”我国有关投资者适当性义务在监管法律文件中规定得较为详细，也是法院审判的重要参考依据。但是这些规则效力层级低，且在内容上相互不一致甚至存在冲突，就会使得此类案件的判决结果呈现出较大偶然性。以下展开具体分析。

（一）了解客户

了解客户是指金融机构在向投资者推介产品时，应尽可能地收集投资者的年龄、学历、投资经验、财务状况、投资目标以及风险偏好等信息，从而能够对投资者有一定程度的了解。具体到金融产品的销售场景中，了解客户主要表现为销售商在为投资者推荐金融产品前，需要对投资者进行风险评估，从而确定投资者的风险等级。关于客户风险评估的具体要求及标准，目前监管规范并未明确进行规定。《商业银行理财业务监督管理办法》第28条第1款规定，商业银行应对非机构投资者的“风险承受能力”进行评估，确定投资者风险承受能力等级，由低到高至少包括5级；《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第26条第2款则规定，要按照“风险承受能力”，将普通投资者至少划分为5种类型；《证券期货投资者适当性管理办法》第10条规定经营机构应综合考虑收入来源、资产状况等因素，确定普通投资者的“风险承受能力”；《证券公司销售金融产品管理规定》第13条第2款规定证券公司应详细披露金融产品的风险特征与客户“风险承受能力”的匹配情况。从上述规定可以看出，目前监管规范要求金融机构对普通投资者的划分，主要依据“风险承受能力”这一指标。

“风险承受能力”是指投资者应对其所投资的金融产品价值发生不利变化这一不确定性的能力。过去对“风险承受能力”存在误解，常常将风险承受能力等同于投资者的财产状况。其实风险承受能力指标可以具体划分为投资者的客观承受能力和主观承受能力，客观承受能力主要取决于投资者的财产状况；主观承受能力主要取决于投资者的投资目标、风险偏好。由于目前监管规范对主客观承受能力在风险评估中的优先顺序没有进行详细规定，使得金融机构在对投资者进行风险评估时容易引发道德风险，更愿意根据不同客户的具体状况，优先适用客观承受能力或者主观承受能力作为投资者风险评估的主要标准。而对于客户风险承受能力的高估也是适当性纠纷的主要原因，“王翔案”就是很好的一个例证。在该案中，王翔在对《中国建设银行个人客户风险评估问卷》进行作答时的投资态度表明不希望本金发生损失，在本金10%范围内的损失会出现明显焦虑，但是，建行恩济支行仍确定王翔的风险评估结果为稳健型。这一具体问答与综合评估结果相冲突的问题，究其根源，还是归因于主客观承受能力在风险承受能力判断中的优先顺序未在监管规范中确立。

关于主客观承受能力在风险评估中的优先顺序问题，或可考虑根据“木桶效应” 原理在个案中进行确定。首先，当投资者财产状况良好，具备承担一定风险的财产基础时，主观承受能力应具有优先性。因为，投资者拥有财产的多少与其是否愿意承担风险是没有必然关系的，当客户在评估中对其风险偏好等信息作出明确回答时，这就是该客户所愿意承担的最大风险的决定。其次，当投资者的客观承受能力比较薄弱，而其主观承受能力强烈时，客观承受能力应具有优先性。因为虽然投资者主观上具有承受高风险的意愿，但是其客观上缺乏承受高风险的能力，如果不加以规制，极有可能导致投资者血本无归，这也是投资者适当性义务所追求的目标。最后，无论投资者的财务状况如何，销售商都不应确定投资者的风险等级高于其主观承受能力范围。

（二）了解产品

了解产品是指金融机构在对投资者进行产品推介前，必须了解金融产品的产品结构、流动性、杠杆情况以及产品的风险等级等信息，从而确保其推介的产品适合特定投资者。了解产品的关键在于确定金融产品的风险等级，目前我国监管规范规定金融机构在划分金融产品风险等级时应综合考虑流动性、杠杆情况、结构复杂性等因素，至少将金融产品划分为5个等级。具体而言，首先，关于金融产品风险等级的划分主体，目前监管规范规定金融产品风险等级划分的主体为金融机构本身，金融机构可以自己完成金融产品风险等级划分，也可以委托第三方机构完成；其次，关于金融产品风险等级的划分标准，目前监管规范规定金融机构应在考虑金融产品流动性、杠杆情况、产品结构等因素等的基础上，进行综合认定。

在“王翔案”中，建行恩济支行委托第三方证券公司对基金产品的风险等级评估为“中风险”。但是，法院认为，基金管理人及销售机构与该基金存在一定程度的利害关系，其对基金的风险评级缺乏客观性，并且该风险等级与招募说明书中“较高风险”的表述不一致，因此，认定建行恩济支行存在重大过错，这一点值得商榷。首先，在该案中，法院直接否定了现行监管层面的金融产品风险评级规则关于金融产品风险等级划分主体的规定，认为基金募集机构自身对金融产品风险的评级缺乏客观性；其次，在对金融产品风险等级进行司法认定时，法院并非采取监管规范中的综合认定方法，根据各项因素的分值和权重，对金融产品的风险等级进行认定，而是直接以招募说明书中“较高风险”的表述，将金融产品风险等级定性为原银监会颁发的《商业银行个人理财业务风险管理指引》第23条规定的“市场风险较大的投资产品”。通过上述对比，可以看出目前司法审判中对于金融产品风险等级的认定，采取的是与行政监管层面截然不同的做法。究其根源，这实际上是关于剩余立法权分配的问题。

剩余立法权的分配问题，产生于法律内在不完备的现实。一国或地区的证券立法往往带有很大的原则性和宏观性，在具体微观操作层面需要依据相对低位阶的制度，这种安排实际是剩余立法权行使的结果。在“王翔案”中，剩余立法权分配问题主要表现为行政部门内部剩余立法权分配和司法权与行政监管之间剩余立法权分配两方面。

第一，在涉及金融产品风险评级的行政部门内部剩余立法权分配方面，表现为监管规范的冲突问题。原银监会颁发的《商业银行个人理财业务风险管理指引》第23条规定对“市场风险较大”的投资产品，商业银行不应主动向无相关经验或经评估不适宜购买该产品的客户推荐。而证监会颁发的《证券期货投资者适当性管理办法》第15条规定经营机构应对销售的产品划分风险等级。由以上两份监管规范可知，原银监会和证监会的剩余立法权在金融产品风险等级划分上存在不同规定，在“王翔案”的审理中，法院有选择地参照适用前一监管规范。这一问题随着2018年银保监会颁发的《商业银行理财业务监督管理办法》取代《商业银行个人理财业务风险管理指引》，行政部门内部剩余立法权在金融产品风险等级划分上达成共识而得到解决。

第二，在涉及金融产品风险评级的司法权与行政监管之间剩余立法权分配方面，表现为司法审判在个案中的介入问题。关于剩余立法权的行使，在普通法国家和大陆法国家有着显著的差异，在普通法国家，剩余立法权由行政部门和司法部门分享；而在大陆法国家，剩余立法权通常由行政部门行使。在我国，在金融监管方面的剩余立法权主要由“一行两会”行使，司法权较少介入金融监管领域，更多的是对监管规范进行参照适用。在目前金融监管层面已经形成一套较为成熟的金融产品风险等级确定机制的情况下，法院在个案调整中直接推翻现行监管规范和行业惯例的做法，或有违“尊重专长”的原则。金融产品风险等级的确定，需要在考虑流动性、产品风险、杠杆情况等多种因素的基础上进行综合认定，这需要依靠算法完成。因此法院介入在监管层面已经成熟的金融产品风险等级确认机制时，应持谨慎的态度，一个可行的做法是参照适用监管规范对于金融产品风险等级确定方法，聘请第三方机构对金融产品风险等级进行重新认定，以判断金融机构在了解产品上是否存在不适当问题。

（三）适当匹配

适当匹配是指金融机构在了解产品和了解客户的基础之上，将适当的产品匹配给适当的投资者，不能将不适当的产品推荐给投资者。目前我国监管规范对投资者和金融产品风险等级都分别划分为5个等级，适当性匹配主要表现为销售商在对投资者进行风险评估的基础上，将特定的金融产品推荐给投资者，不得将高于投资者风险等级的金融产品推荐给投资者。

适当匹配的关键在于金融机构对投资者以及金融产品风险等级的确定。在“王翔案”中，北京市银监局认为建行恩济支行将“中风险”的金融产品匹配给“稳健型”的投资者，并未违反适当匹配的要求。而法院并未参照北京市银监局的调查结果，而是穿透式地直接对投资者以及金融产品的风险等级进行认定。固然“王翔案”中法院直接推翻现行监管层面以及行业做法的思路不可取，但是，通过该案，我们需要反思现行监管规范关于投资者主客观风险承受能力优先顺序标准规定的缺失，这是造成王翔案中行政监管与司法审判关于适当匹配问题分歧的关键，有必要在今后监管规范中明确投资者主客观风险承受能力优先顺序的确定方法。

销售商违反适当性义务的差异性责任认定

（一）销售商承担适当性义务的归责原则

目前司法实践中，法院主要适用合同法下的缔约过失责任或者侵权责任法下的侵权责任对投资者适当性案件进行认定。不管是缔约过失责任还是侵权责任，都主张销售商承担责任的前提在于存在过错，违反投资者适当性义务。《九民纪要》第74条第2款对对销售商的归责也是采取过错责任原则，即销售商违反投资者适当性义务的，导致金融消费者遭受损失的，需要承担赔偿责任。并且，《九民纪要》第75条的规定，销售商应当对其销售过程中不存在过错行为进行举证认定，即适用举证责任倒置原则。综上所述，销售商对投资者承担民事赔偿责任的归责原则属于过错推定原则。

在划分销售商与发行机构责任时，《九民纪要》第74条第1款的规定采取的是“连带责任”模式，金融消费者可以选择发行人或销售商作为被告，承担连带赔偿责任。该规定实际上是采用了《消费者权益保护法》第40条关于生产者和销售者承担连带赔偿责任的立法技术，其目的在于保护在金融交易中处于弱势地位的金融消费者，使金融消费者在索赔中更便利，同时能够获得充分的赔偿保障。

但需要注意的是，在《消费者权益保护法》第40条中，销售者和生产者对消费者承担连带责任是不考虑其中一方是否存在过错的，即只要销售者或者生产者对消费者人身或者财产造成损害的，消费者均可主张销售者与生产者承担连带责任，而对于过错的判断，是在索赔后对生产者和销售者内部责任划分时才需要考虑。而《九民纪要》规定金融产品发行人与销售者的连带责任的依据是《民法总则》第167条。根据该规定，在代理人知道或者应当知道代理事项违法仍实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示时，被代理人和代理人应当承担连带责任。可以看出在《民法总则》第167条下，代理人或者被代理人对另一方的行为承担连带责任是有条件的，即主观上知道或者应当知道另一方行为违法。在此情形下，如果以《民法总则》第167条为依据，要求销售商与金融产品发行人承担连带责任需要投资者举证证明销售商或者发行人对另一方行为违法在主观上是应知或者明知，而这一举证责任对于投资者来说比较困难。如果以《消费者权益保护法》第40条为依据，确定销售商或者发行人在违反适当性义务情况下的连带责任，则免除了投资者的举证责任，对于投资者来说更有利。因此，从金融消费者保护的角度出发，《九民纪要》第74条第1款确定投资者有选择发行人和销售者承担连带责任的权利，从表面上来看有利于金融消费者保护，但由于其依据的是《民法总则》第167条，导致投资者举证困难，而使该条款实际效果大打折扣；若能够将其依据修改为《消费者权益保护法》第40条，则可以解决这一问题。

（二）销售商承担民事责任的比例认定

由于销售商违反适当性义务，承担民事赔偿责任的归责原则是过错推定原则，因此在司法审判中，需要对销售商与投资者之间的过错进行划分，从而明晰销售商承担责任的范围。在《九民纪要》出台前，我国监管规范及司法文件对金融机构违反投资者适当性义务情形下承担民事责任的比例认定时应考虑的因素未作规定，司法审判中法官进行比例认定时拥有较大的自由裁量权，造成案件审判结果存在偶然性，实践中销售商违反适当性义务承担责任的比例从20%到100%不等，而判决中往往缺乏对责任比例认定所考虑因素的论述，常常只笼统地说明投资者存在过错甚至直接忽略投资者是否存在过错问题，而这在美国司法判例中是不允许的。在上文提及的“Michael F. Siegel v. S. E. C.”案中，Edwards法官认为美国证券交易委员会的赔偿令（Restitution Order）未能连贯地分析损失在多大程度上是Siegel不当行为造成的，其作出全额赔偿的判决缺乏充分解释，也没有先例支持，这是对自由裁量权的滥用，因而对美国证券交易委员会的赔偿令予以否定。

虽然美国法对违反适当性义务情形下承担民事责任的比例认定时应考虑的因素也未作出规定，但是作为判例法国家，其奉行的是遵循先例原则，在司法审理中进行裁量时强调对损失分担应考虑因素的充分的说理与分析。例如在“Zobrist v. Coal-X, Inc.” 案中，法院列举了认定客户对金融机构信赖是否具有过错的8个考虑要素，分别是：（1）原告在金融和证券事务方面的熟悉程度、专业知识的多寡；（2）是否存在长期的商业或者个人关系；（3）原告获得相关信息的渠道的多少；（4）是否存在信任关系；（5）欺诈的隐蔽性；（6）是否存在识破欺诈的机会；（7）在一项证券交易中原告是否处于主动地位或者是否寻求交易的尽快完成；（8）误导性陈述是概括的还是具体的。而对于损失赔偿问题的分析中，Barrett法官认为在金融机构在私募备忘录非常显眼的位置陈述了投资风险的情况下，投资者仍然十分鲁莽地故意闭上双眼，不调查虚假陈述与备忘录信息之间的矛盾之处，因此投资者具有过错。

而在《九民纪要》出台后，第78条对销售商违反适当性义务可以减免责任的情形作出规定，主要包括以下两种情形：一是因为金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构建议等自身原因造成损失的；二是根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者做出自主决定的。对于上述两种情形，第一种情形的适用比较明确，销售商能够通过所掌握的投资者信息以及销售过程中的录音录像，判断投资者是否存在提供虚假信息以及拒绝听取卖方机构建议行为。但是对于第二种情形，司法实践存在不同认识，如在“沈伟珍与广发银行股份有限公司上海虹口支行财产损害赔偿纠纷案”中，法院认为原告作为具有较高文化程度、具备长期金融理财经验的成熟投资者，应根据自身能力审慎决策，对自身投资损失的发生存在一定过错；而在“王翔案”中，一审法院认为虽然王翔具有多次购买理财产品的投资经验，但其投资经验不构成对涉案产品内容的理解，不存在过错。

虽然金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实对于金融消费者的投资决策具有一定的影响，但其影响程度是比较主观化的，存在于金融消费者内心，难以通过客观化的形式呈现出来。在诉讼中，销售商往往仅能提供金融消费者的既往投资经验以及受教育程度信息，对适当性义务的违反是否并未影响金融消费者作出投资决策这一主观心理问题，销售商则难以举证证明。因此，有必要对第二种情形作下修正，应更改为“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，金融消费者在投资决策过程中存在过错的，卖方机构请求减免相应责任的，人民法院依法予以支持”，从而降低销售商的举证难度，其只需要提供金融消费者的既往投资经验以及受教育程度等信息证明金融消费者在决策中存在过错。而对于金融消费者依靠自身投资经验和受教育程度所作出的投资决策是否存在过错的判断，可以借鉴上文“Zobrist v. Coal-X, Inc.”案中法院列举的认定客户对金融机构信赖是否具有过错的8个考虑要素。

结语

综上，如果说“王翔案”是销售商全面承担适当性民事赔偿责任的开始，那么《九民纪要》的出台，就正式为金融产品销售商违反适当性义务承担民事责任提供了明确的依据。值得认可的是，《九民纪要》统一规定了举证责任倒置、连带责任等规则，在一定程度上便利了投资者寻求法律救济。但是，投资者适当性的具体要求主要存在于各类金融监管规范文件中，这些规范也是司法审判中判定销售商适当性义务是否履行到位的重要参考依据。根据前述分析可知，我国投资者适当性规范存在诸如客户风险承受能力评估指标忽视主观要素等缺陷，加之现行监管规范政出多门，在产品风险等级评估等方面存在冲突与不一致，从而导致相关案件判决的较大随意性，需要通过监管规范的协调统一来解决。此外，司法实践的积累也可加快形成一些可操作性的责任认定参考指标，以提高规则和判决的可预期性。